I dati sono pubblici. I filing alla SEC li deposita chiunque gestisca più di 100 milioni di dollari, ogni trimestre, per obbligo di legge. Le dichiarazioni dei CEO delle maggiori banche vengono trascritte e pubblicate integralmente. I dati sulle riserve auree delle banche centrali li raccoglie il World Gold Council e li pubblica ogni trimestre. I bilanci del Tesoro americano sono online, aggiornati quotidianamente.

Eppure nessuno li ha messi insieme.

Quello che emerge, quando lo si fa, è un quadro che i titoli di giornale non mostrano. I capitali più grandi del mondo si stanno spostando — silenziosamente, metodicamente, senza comunicati stampa. La direzione del movimento dice qualcosa che i prezzi di mercato non dicono ancora. E la distanza tra i due piani — quello dei segnali strutturali e quello delle valutazioni correnti — è esattamente il punto.

I mercati ai massimi storici. I capitali che escono.

Prima di entrare nei singoli movimenti, serve capire il contesto in cui avvengono.

Lo Shiller CAPE ratio — l'indicatore che misura quanto è caro il mercato azionario americano rispetto agli utili storici corretti per l'inflazione — si trova a 39,8. Nella storia di 155 anni di dati disponibili, quel livello è stato superato solo una volta: nel 2000, nei mesi immediatamente precedenti allo scoppio della bolla delle dot-com. La media storica è 17. Siamo a più del doppio.

I credit spread — il premio che gli investitori chiedono per prestare denaro ad aziende rischiose invece che ai titoli di Stato — sono ai minimi degli ultimi venti anni, intorno a 280 punti base. L'ultima volta che erano così compressi era il maggio 2007. Diciotto mesi dopo collassava Lehman Brothers.

I prezzi dicono che va tutto bene. I movimenti dei capitali dicono altro.

Buffett e i 381 miliardi fermi

Warren Buffett ha venduto azioni per tredici trimestri consecutivi. Berkshire Hathaway ha accumulato una riserva di liquidità record di 381 miliardi di dollari — cifra che supera l'intero valore del portafoglio azionario gestito dalla società. Non era mai successo nella storia dell'azienda. A quei rendimenti, quella liquidità genera circa 12 miliardi di dollari all'anno in reddito privo di rischio, senza fare nulla.

I movimenti specifici raccontano qualcosa di più preciso della cifra aggregata. In un singolo trimestre del 2025 Buffett ha tagliato la posizione su Amazon di oltre il 75%, da dieci milioni di azioni a poco più di due. Il settore consumer discretionary — tutto ciò che le persone comprano quando le cose vanno bene ma smettono di comprare quando le cose vanno male — è stato abbandonato con una velocità che non aveva precedenti recenti. Non è un dettaglio: Amazon è una delle aziende più capitalizzate del pianeta.

Ha ridotto ulteriormente Apple, già tagliata nei trimestri precedenti, e Bank of America. Ha chiuso completamente alcune esposizioni al settore immobiliare e ai mercati emergenti. Ridurre l'esposizione bancaria prima di una potenziale recessione non è un gesto sottile: le banche assorbono la prima onda di deterioramento del credito. Buffett lo sa per esperienza diretta — i suoi miliardi di profitto su Bank of America li aveva fatti comprandola durante la crisi del 2008, non prima.

La consumer confidence americana — il sentimento dei consumatori — è crollata a 84,5, sotto i livelli registrati durante il Covid. Lo short interest nel settore consumer discretionary, che misura quante scommesse ribassiste esistono su quel comparto, è ai massimi dall'era pandemica. Buffett non ha rilasciato dichiarazioni allarmiste. Non è andato in televisione. Ha depositato i numeri e ha aspettato.

Buffett stesso ha definito il retail "sabbie mobili": competizione feroce, margini sottili, facile restarci impantanati. In questo momento, con quei dati sulla fiducia dei consumatori, la metafora diventa meccanica.

Dimon e lo scarafaggio

In ottobre 2025, dopo i fallimenti di due grandi aziende finanziate dal mercato del credito privato — Tricolor e First Brands — Jamie Dimon, CEO di JPMorgan, il più grande istituto bancario del mondo per capitalizzazione, ha usato un'immagine precisa davanti agli analisti: "Quando vedi uno scarafaggio, probabilmente ce ne sono altri. Tutti dovrebbero essere avvertiti."

A febbraio 2026, davanti agli investitori, ha alzato ulteriormente il tono. Ha dichiarato che la sua "ansia è alta" davanti ai prezzi degli asset, ha tracciato un parallelo esplicito con il 2005-2006-2007 — "quasi la stessa cosa: la marea che solleva tutte le barche, tutti che guadagnano, leva al massimo, sembrava non ci fossero limiti" — e ha detto di vedere "alcune persone che fanno cose stupide" nel settore del credito, inseguendo rendimenti senza valutare adeguatamente i rischi.

Il mercato del credito privato — prestiti ad aziende da parte di fondi non bancari, fuori dalla supervisione regolamentare tradizionale — è cresciuto da 3,4 trilioni di dollari nel 2025 a una stima di 4,9 trilioni entro il 2029. JPMorgan stessa ha triplicato la propria esposizione a questo mercato tra il 2018 e il 2025, da 50 a 160 miliardi. Sono numeri che Dimon ha reso pubblici per la prima volta nella conference call del quarto trimestre 2025 — una trasparenza inusuale che dice qualcosa sulla gravità della preoccupazione.

Il problema strutturale è documentato dal Fondo Monetario Internazionale: il 40% delle aziende che ricevono prestiti dal mercato del credito privato ha un flusso di cassa operativo negativo. Valgono meno di quello che spendono per funzionare. Il 91% dei prestiti con leva non ha più i meccanismi di protezione standard per i creditori — le clausole contrattuali che obbligano le aziende a rispettare certi parametri finanziari pena il rimborso immediato del debito. Nel 2007, prima del collasso di Lehman Brothers, quella percentuale era tra il 10 e il 20%.

C'è poi il muro di scadenze che si avvicina. Il volume di debito corporate in scadenza è passato dai 2.000 miliardi del 2024 ai 3.000 miliardi del 2026. Aziende che si sono finanziate al 3-4% tra il 2020 e il 2022, quando i tassi erano ai minimi storici, devono ora rinnovare quei debiti a tassi doppi. Chi non genera abbastanza cassa operativa per coprire i nuovi interessi si trova di fronte a una scelta senza uscite facili.

Dimon ha citato una frase che Warren Buffett scrisse nel 2001 e ripeté nel 2007, sette mesi prima del crollo di Lehman Brothers: "Chi nuota nudo lo scopri solo quando la marea si ritira." JPMorgan ha stimato internamente una probabilità del 35% di recessione americana nel 2026. Non lo ha scritto nei comunicati stampa. Lo ha detto in una conference call.

La variabile che nessuno guarda: il debito americano

C'è un numero che quasi nessun media mainstream italiano ha trattato con la serietà che merita. Il debito pubblico degli Stati Uniti ha superato i 36.000 miliardi di dollari e cresce di circa otto miliardi al giorno. Gli interessi sul debito — la sola spesa per pagare i creditori — rappresenteranno il 13,85% della spesa federale totale nell'anno fiscale 2026. Più dell'intero budget della difesa americana.

Questo non è un problema futuro. È già un vincolo presente sulla politica monetaria. Se la Federal Reserve volesse tagliare i tassi per stimolare l'economia in caso di recessione — la sua risposta standard agli shock economici — dovrebbe farlo in un momento in cui l'inflazione resta sopra il target e in cui un taglio dei tassi ridurrebbe il costo del debito ma potrebbe riaccendere la spirale dei prezzi. Il conflitto tra i due obiettivi della Fed — stabilità dei prezzi e piena occupazione — non è mai stato così acuto.

A complicare il quadro c'è la geopolitica energetica. Il conflitto in corso in Iran e le tensioni nello Stretto di Hormuz — attraverso cui passa circa il 20% del consumo mondiale di petrolio — stanno mantenendo il prezzo del greggio su livelli elevati. Dimon ha tracciato un parallelo storico preciso: nel 1973, l'embargo petrolifero arabo quadruplicò il prezzo del greggio e l'inflazione americana schizzò dal 3 al 12%, seguita da una recessione profonda e da un decennio di stagflazione. I parallelismi non sono identità. Ma le strutture si assomigliano.

L'oro e le banche centrali

A gennaio 2026 l'oro ha superato per la prima volta i 5.100 dollari l'oncia. Nel 2025 aveva già segnato un aumento del 64% — il maggiore incremento annuale dal 1979. Da inizio 2026, nei soli primi ventisei giorni, aveva già guadagnato un ulteriore 15%. Goldman Sachs ha alzato il proprio obiettivo di prezzo a 5.400 dollari per oncia. HSBC prevede che raggiunga quei livelli già nella prima metà dell'anno.

Il movimento non è speculativo nel senso tradizionale del termine. Chi compra non sono i trader al dettaglio. Sono le banche centrali. Per il quarto anno consecutivo hanno acquistato oltre mille tonnellate di oro. La Cina guida gli acquisti con l'obiettivo dichiarato di costruire un sistema finanziario meno dipendente dal dollaro. Nell'ultimo anno le partecipazioni negli ETF sull'oro occidentali sono aumentate di circa 500 tonnellate, mentre cresce la domanda di acquisto fisico da parte di famiglie ad alto reddito — un segnale che la classe di chi ha più da perdere sta cercando protezione.

Il dato FMI del terzo trimestre 2025 è utile per capire la portata reale del fenomeno: il dollaro rappresenta ancora il 56,92% delle riserve valutarie mondiali. Non sta crollando. Ma la quota scende in modo costante da anni. E dopo il congelamento delle riserve russe nel 2022 — quando i circa 300 miliardi di riserve detenute da Mosca presso istituzioni occidentali vennero bloccati in pochi giorni — nessuna banca centrale del mondo ha potuto ignorare il precedente. Il messaggio era chiaro: le riserve denominate in dollari e custodite in istituzioni americane o europee non sono, in senso assoluto, intoccabili.

La risposta non è stata un abbandono del dollaro, che resta di gran lunga la valuta dominante. È stata una diversificazione della custodia e del formato: meno Treasury americani custoditi a New York, più oro fisico custodito nei propri caveau nazionali. L'oro non ha emittente, non ha cedola, non ha controparte. Non può essere congelato con un decreto.

Ken Griffin, fondatore di Citadel, uno dei maggiori hedge fund del mondo, ha sintetizzato il fenomeno a Davos senza giri di parole: gli investitori "cominciano a vedere l'oro come porto sicuro nei confronti del dollaro". La parola che ha usato è de-dollarizzazione. È una parola che un decennio fa veniva relegata ai margini del dibattito economico. Oggi la pronuncia il fondatore di uno degli hedge fund più sofisticati del pianeta.

La Banca d'Italia, per inciso, è la terza banca centrale al mondo per dimensione delle riserve auree, con 2.452 tonnellate che al valore attuale valgono circa 338 miliardi di euro. Un dato che acquisisce una luce diversa in questo contesto.

Cosa dice la geometria complessiva

Mettendo insieme i movimenti — liquidità record tenuta ferma, uscita sistematica dal credito privato e dai consumi discrezionali, acquisto massiccio di oro fisico da parte delle banche centrali, de-dollarizzazione lenta ma documentata, muro di debiti in scadenza a tassi raddoppiati — emerge un quadro che i prezzi di mercato non rispecchiano ancora.

I mercati azionari restano vicini ai massimi storici. I credit spread ai minimi ventennali. La narrativa dominante è quella della resilienza: l'economia americana regge, l'occupazione tiene, la Fed gestisce. È possibile che sia così. È anche possibile che quello che Dimon chiama il "last mile problem" dell'inflazione — portarla dall'attuale 2,4% sotto il target del 2% è strutturalmente più difficile che portarla dal 9 al 3% — unito a un'escalation energetica nel Golfo Persico, a una ondata di fallimenti nel credito privato e a un dollaro sotto pressione, produca una convergenza di fattori che i modelli attuali non stanno prezzando.

Buffett non ha detto la parola recessione una sola volta. Non ha scritto editoriali allarmisti. Ha semplicemente depositato tredici trimestri di vendite nette, ha accumulato 381 miliardi di liquidità e ha passato il timone al suo successore Greg Abel con quel portafoglio intatto. Abel dovrà decidere quando e dove impiegarlo.

Quello che Abel farà con quel capitale, quando l'opportunità si presenterà, è probabilmente la storia di investimento più importante del 2026. Per capirla in anticipo, bastava leggere i filing.

Fonti
SEC EDGAR — filing 13F Berkshire Hathaway Q4 2025 (fonte primaria pubblica)
JPMorgan Q4 2025 earnings call, 13 gennaio 2026 — dichiarazioni Jamie Dimon
JPMorgan investor day, febbraio 2026 — dichiarazioni Jamie Dimon
CNBC, febbraio 2026 — "Jamie Dimon says watch out, my anxiety is high"
Fortune, ottobre 2025 — dichiarazioni Dimon sul credito privato, fallimento First Brands
World Gold Council — dati acquisti banche centrali 2025
FMI COFER database — quota dollaro nelle riserve globali Q3 2025
Sky TG24, 26 gennaio 2026 — oro oltre 5.100 dollari, massimo storico
Il Post, 26 gennaio 2026 — analisi rally oro e acquisti banche centrali
Congressional Budget Office — proiezioni spesa interessi debito USA 2026
Davos 2026 — dichiarazione Ken Griffin su oro e de-dollarizzazione
FMI — dati free cash flow negativo nel mercato del credito privato